作者：青城楨楠
三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，結(jié)果出人意外。意外的不是數(shù)據(jù)不好，而是表現(xiàn)超預(yù)期。
10月18日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了三季度的GDP數(shù)字，結(jié)果是同比增長(zhǎng)4.6%。據(jù)財(cái)新此前報(bào)道，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在數(shù)字出爐前，普遍預(yù)計(jì)中國2024年三季度的GDP在4.1%至4.6%之間，均值為4.4%。4.6%的結(jié)果，超出大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)。在我們追蹤的機(jī)構(gòu)中，中國金融四十人論壇一直是相對(duì)樂觀的。即便是他們，也沒預(yù)料到三季度能夠如此表現(xiàn)。在10月8日的文章中，中國金融四十人論壇對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)的假設(shè)為4.5%，低于實(shí)際結(jié)果0.1個(gè)百分點(diǎn)。
按照中國金融四十人論壇此前的分析，在三季度4.5%的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)下，2024年GDP保5%，只需要3000億增量政策即可。4.6%的結(jié)果，也許意味著，完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的刺激并不需要太多，點(diǎn)到即止，超出部分都是驚喜。
01
服務(wù)業(yè)超預(yù)期 房地產(chǎn)讓人看不懂
三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，超預(yù)期的主要是服務(wù)業(yè)和工業(yè)。先來看服務(wù)業(yè)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，前三季度，服務(wù)業(yè)增加值530651億元，同比增長(zhǎng)4.7%。
服務(wù)業(yè)占GDP的比重從去年同期55.6%上升到55.9%，提高了0.3個(gè)百分點(diǎn)。
服務(wù)業(yè)是三大產(chǎn)業(yè)里，增速唯一超過GDP增速，也就是說，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力最強(qiáng)的。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字，服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率為53.9%，拉動(dòng)國內(nèi)生產(chǎn)總值2.6%。
其中，三季度服務(wù)業(yè)增加值為181005億元，同比增長(zhǎng)4.8%，比二季度加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。9月份的表現(xiàn)更是亮眼，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.1%，不但環(huán)比增長(zhǎng)了0.5%，增速更創(chuàng)2024年3月份以來的新高。
因?yàn)榉?wù)業(yè)表現(xiàn)出色，國家統(tǒng)計(jì)局在對(duì)服務(wù)業(yè)進(jìn)行解讀的時(shí)候，也把標(biāo)題從二季度的“服務(wù)業(yè)持續(xù)恢復(fù)，新動(dòng)能加快成長(zhǎng)”換成了“服務(wù)業(yè)穩(wěn)中向好，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)作用彰顯”。
服務(wù)業(yè)如何穩(wěn)中向好，彰顯作用呢？
在理解之前，先要弄清到底服務(wù)業(yè)里面有啥。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局官方的定義，第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)，是指除第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)以外的其他行業(yè)。具體包括：批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會(huì)工作，文化、體育和娛樂業(yè)，公共管理、社會(huì)保障和社會(huì)組織，國際組織，以及農(nóng)、林、牧、漁業(yè)中的農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè)，采礦業(yè)中的開采輔助活動(dòng)，制造業(yè)中的金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)。
沒看錯(cuò)，房地產(chǎn)是服務(wù)業(yè)。
所謂服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，是基于上述這些行業(yè)的產(chǎn)出變化綜合而來的反映市場(chǎng)性活動(dòng)的指數(shù)。根據(jù)銀河證券的統(tǒng)計(jì)，金融地產(chǎn)批發(fā)零售在服務(wù)業(yè)指數(shù)里面占比最高，合計(jì)接近43.2%。
根據(jù)歷史走勢(shì)還可以得出一個(gè)結(jié)論，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和第三產(chǎn)業(yè)GDP的同比變化高度相關(guān)，相關(guān)度達(dá)到90%。小結(jié)一下，服務(wù)業(yè)里面，金融地產(chǎn)零售占比超過四成，剩下的一堆行業(yè)合計(jì)六成。這個(gè)結(jié)構(gòu)意味著，金融地產(chǎn)批發(fā)零售這三樣對(duì)于服務(wù)業(yè)表現(xiàn)異常關(guān)鍵。
如果這三者表現(xiàn)不佳，服務(wù)業(yè)超預(yù)期非常困難。對(duì)比了二季度和三季度金融地產(chǎn)批發(fā)零售的變化之后，我們發(fā)現(xiàn)，除了批發(fā)零售增速相對(duì)變化不大（從5.3%下滑到5%），金融和地產(chǎn)都有明顯的增速變化。
其中，金融業(yè)增速從二季度的4.3%，變成了三季度的6.2%；房地產(chǎn)從二季度的-4.6%，變成三季度的-1.9%。這樣的結(jié)果讓人意外。要知道，二季度分析經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，多數(shù)人還把金融地產(chǎn)看成拖后腿項(xiàng)目。
這兩個(gè)龐然大物一個(gè)季度之內(nèi)發(fā)生如此巨大的變化讓人始料未及，也是分析師和機(jī)構(gòu)們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)看走眼的主要原因。是什么讓金融業(yè)從二季度的拖后腿變成了三季度的拉動(dòng)項(xiàng)目（增速高于服務(wù)業(yè)整體增速），讓房地產(chǎn)大幅“減虧”，單季度回轉(zhuǎn)了2.7個(gè)百分點(diǎn)？
10月18日，國家統(tǒng)計(jì)局在解讀服務(wù)業(yè)的時(shí)候，對(duì)這兩個(gè)行業(yè)有過重點(diǎn)解讀。提到金融業(yè)的時(shí)候，是這么說的：前三季度，金融業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.2%，其中9月份金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.5%；9月份，滬深股市股票成交量和股票成交額分別由8月份同比下降15.3%和31.0%轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)32.7%和4.9%。
從國家統(tǒng)計(jì)局的只言片語里，不難得出結(jié)論，9月24日開始的政策刺激迅速拉抬資本市場(chǎng)，是9月金融業(yè)快速攀升，并拉動(dòng)金融業(yè)在3季度整體回暖的主要原因?，F(xiàn)在更理解，為什么9月最后一個(gè)周末無預(yù)告開會(huì)，公布如此多的政策。效果很明顯，實(shí)打?qū)嵉赜绊懥私?jīng)濟(jì)變化，尤其是金融業(yè)有立竿見影的表現(xiàn)。相比股市即時(shí)性的反應(yīng)，房地產(chǎn)的反應(yīng)按理說不可能這么快，但還是快。
這又是怎么回事？
10月18日，在國家統(tǒng)計(jì)局的發(fā)布會(huì)上，解讀服務(wù)業(yè)向好的時(shí)候，關(guān)于房地產(chǎn)部分如下：隨著一系列政策“組合拳”發(fā)力，房地產(chǎn)市場(chǎng)信心有所增強(qiáng)，9月份，房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降2.2%，降幅連續(xù)5個(gè)月收窄。
這些內(nèi)容說實(shí)話讓人非常困惑，這些文字表述和我們的直觀感受出入較大。樓市信心增強(qiáng)如何理解？房地產(chǎn)生產(chǎn)指數(shù)到底又是什么？關(guān)于樓市信心部分，10月18日，國家統(tǒng)計(jì)局城市司首席統(tǒng)計(jì)師在解讀2024年9月份商品住宅銷售價(jià)格變動(dòng)情況時(shí)曾提到：國家統(tǒng)計(jì)局對(duì)70個(gè)大中城市在9月下旬開展的月度房?jī)r(jià)問卷調(diào)查顯示，預(yù)期未來半年新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格保持穩(wěn)定或上漲的受訪從業(yè)人員占比分別為58.3%和45.4%，對(duì)比上月調(diào)查結(jié)果，分別提高10.0個(gè)和6.5個(gè)百分點(diǎn)。
也就是說，信心的來源是問卷調(diào)查的結(jié)果，是根據(jù)受訪從業(yè)人員的預(yù)期得來的。對(duì)樓市信心的回升，實(shí)際指從業(yè)人員們的心理預(yù)期變化，9月份從業(yè)人員的心理預(yù)期是大幅回升的。房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)又是什么？
單獨(dú)看每個(gè)月有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，似乎得不出5個(gè)月連續(xù)收窄，同比僅下滑2.2%的結(jié)論。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局10月18日公布的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)有關(guān)的主要數(shù)據(jù)如下：投資方面：1-9月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資78680億元，同比下降10.1%；其中，住宅投資59701億元，下降10.5%。投資仍然是10%的負(fù)增長(zhǎng)，增速在企穩(wěn)，但沒有逐月回暖。
竣工、開工、施工、銷售等數(shù)據(jù)的反饋也都在兩位數(shù)下滑，同樣得不出收窄和2.2%的結(jié)論。更糟的是，二手房銷售這一樓市狀況最現(xiàn)實(shí)的反饋，9月份出現(xiàn)70個(gè)大中城市全部下滑的歷史性局面。究竟房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是什么？翻閱大量資料，也沒查到具體的組成部分。上一次出現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)還是在2022年8月15日，對(duì)2022年7月份的國民經(jīng)濟(jì)問答上。
要說官方能看到的最接近所謂房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的可能是國房景氣指數(shù)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的給出的定義，國房景氣指數(shù)是遵循經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的理論，以景氣循環(huán)理論與景氣循環(huán)分析方法為依據(jù)，運(yùn)用時(shí)間序列、多元統(tǒng)計(jì)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法，以房地產(chǎn)開發(fā)投資為基準(zhǔn)指標(biāo)，選取了房地產(chǎn)投資、資金、面積、銷售有關(guān)指標(biāo)，剔除季節(jié)因素的影響，每月編輯的指標(biāo)。國房景氣指數(shù)選擇2012年為基年，將其增長(zhǎng)水平定為100。通常情況下，國房景氣指數(shù)100點(diǎn)是合適的景氣水平，95至105點(diǎn)之間為適度景氣水平，95以下為較低景氣水平，105以上為偏高景氣水平?？催^定義還是一頭霧水，不知為何物。不過從結(jié)果上看，國房景氣指數(shù)的變化相對(duì)符合房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的變化。從2024年9月往回看，確實(shí)連續(xù)5個(gè)月收窄，同比增速收窄幅度也接近。樓市信心回暖總是好事，不過仔細(xì)分析，總感覺有些空落落的，心里不踏實(shí)。
02
工業(yè)表現(xiàn)超預(yù)期 有些迷思需要厘清
除了服務(wù)業(yè)，工業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)也是超預(yù)期的，尤其9月份更是大超市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)財(cái)新此前調(diào)研，市場(chǎng)在政府公布數(shù)字之前，對(duì)9月份的工業(yè)增加值預(yù)期在4.5%左右。但實(shí)際的結(jié)果為5.4%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期接近1個(gè)百分點(diǎn)。9月份工業(yè)增加值的變化非常明顯，相比于8月份，一個(gè)月回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，更扭轉(zhuǎn)了連續(xù)4個(gè)月下滑的態(tài)勢(shì)。工業(yè)增加值如此超預(yù)期，可以從幾個(gè)維度來理解。
第一個(gè)維度，從部門角度看工業(yè)變化。按照國家統(tǒng)計(jì)局的分類，工業(yè)之下，主要有三大門類，分別是采礦業(yè)、制造業(yè)、公用事業(yè)（水電燃?xì)獾龋?024年前三季度，這三大門類的表現(xiàn)分別是：采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.9%，制造業(yè)增長(zhǎng)6.0%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)6.3%。制造業(yè)和公共事業(yè)增速快于工業(yè)部門整體5.8%的增速。
和8月份對(duì)比，制造業(yè)增加值增速快了0.8%，電力等公共事業(yè)單位的增速也快了1.5%。關(guān)于公共事業(yè)部門，我們此前分析過很多次，在通縮時(shí)代，是少有的具備量?jī)r(jià)齊升內(nèi)在邏輯的行業(yè)，有興趣的朋友可以找文章來看看。
最近兩個(gè)月，電力、熱力等公共事業(yè)單位依然很強(qiáng)勢(shì)，無論收入增速還是利潤(rùn)表現(xiàn)都是獨(dú)占鰲頭。（國家統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)只更新到8月份）制造業(yè)方面，自從2021年房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，一直是整個(gè)國家最重要的領(lǐng)域，不僅肩負(fù)著對(duì)沖地產(chǎn)下行的重任，還是整個(gè)經(jīng)濟(jì)去地產(chǎn)化最重要的環(huán)節(jié)，可謂重任在身，壓歷山大。三季度，制造業(yè)走在既定軌道上，先進(jìn)制造領(lǐng)域的表現(xiàn)尤為亮眼。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，三季度裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.5%，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9.1%，增速分別快于全部規(guī)模以上工業(yè)1.7和3.3個(gè)百分點(diǎn)。何為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)？
2018年劃定的最新分類，可能和不少人想得不太一樣。在中國現(xiàn)在被劃歸為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，只有下面六大類，以及其細(xì)分類目。在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)里，電子行業(yè)這個(gè)大類是表現(xiàn)最好的，前三季度增長(zhǎng)12.8%。按國家統(tǒng)計(jì)局的說法，三季度，電子行業(yè)對(duì)全部規(guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)21.0%，居工業(yè)各大類行業(yè)首位。從產(chǎn)品看，新能源汽車、集成電路、3D打印設(shè)備等產(chǎn)品增速是最快的，分別增長(zhǎng)33.8%、26.0%、25.4%。從2022年開始，中國工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率就一直是全世界關(guān)注的焦點(diǎn)。只要產(chǎn)能利用率低，就會(huì)被人指指點(diǎn)點(diǎn)產(chǎn)能過剩。
除了工業(yè)增加值外，產(chǎn)能利用率變化同樣值得關(guān)注。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年三季度，中國工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率比二季度有所回暖，從74.9%提高到75.1%。具體到部門，環(huán)比產(chǎn)能利用率提高最多的就是公共事業(yè)部門，所以水電燃?xì)獯_實(shí)景氣度在線。除了公共事業(yè)部門，制造業(yè)里的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，電子設(shè)備等同樣有所回升，這再次印證其行業(yè)含金量。
下圖是民生證券統(tǒng)計(jì)的這張行業(yè)產(chǎn)能利用率變化，即便是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)如醫(yī)藥等行業(yè)，景氣度其實(shí)在下降。2024年10月18日，一句推進(jìn)中國式現(xiàn)代化，科技要打頭陣。人生能有幾回搏，大家要放開手腳，繼續(xù)努力，為實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)貢獻(xiàn)聰明才智，引爆了整個(gè)科技板塊。從頂層設(shè)計(jì)來看，這句話意味著，未來科技產(chǎn)業(yè)的投資只會(huì)多，不會(huì)少。事實(shí)也是如此。
據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局10月18日的數(shù)據(jù)，2024年前9個(gè)月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng) 9.4%，其中航空、航天器及設(shè)備制 造業(yè)，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資分別增長(zhǎng) 34.1%、10.3%。結(jié)合投資和工業(yè)增加值、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)，航天航空、電子行業(yè)這兩大類是當(dāng)下最香的。不過，這里有一個(gè)吊詭的現(xiàn)象。上市公司先進(jìn)制造的資本開支，和國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的高技術(shù)制造出現(xiàn)明顯背離。據(jù)申萬宏源的統(tǒng)計(jì)，截止2024年上半年，先進(jìn)制造、醫(yī)藥、科技等符合國家統(tǒng)計(jì)局高技術(shù)制造業(yè)定義的幾個(gè)行業(yè)，資本開支表現(xiàn)一般，有的行業(yè)甚至很差。
比如，先進(jìn)制造的資本開支竟然是負(fù)的11.4%，科技行業(yè)TMT的資本開支增速才2.2%。這和國家統(tǒng)計(jì)局給出的數(shù)據(jù)，偏差比較大。當(dāng)然，這可能是因?yàn)榉巧鲜泄菊谶@些行業(yè)快速崛起，新增投資的大頭都在非上市公司里。醫(yī)藥行業(yè)，算是各方面都能對(duì)上，符合行業(yè)弱勢(shì)特征的公司。另外值得提及的一點(diǎn)是，表現(xiàn)好的行業(yè)往往和出口能夠?qū)?yīng)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年工業(yè)品出口逐季增加，一季度增速為0.8%，二季度為5.2%，三季度為5.3%。汽車、船舶航空航天行業(yè)這兩個(gè)行業(yè)出口增速分別為17.1%，23.3%。
根據(jù)申萬宏源制造業(yè)投資情況統(tǒng)計(jì)圖，截至2024年上半年，出口依賴型制造業(yè)明顯好于內(nèi)需型。簡(jiǎn)單總結(jié)下：高技術(shù)行業(yè)表現(xiàn)好的，往往在需求端有出口景氣度加持，產(chǎn)能利用率相對(duì)較高。這條清晰的邏輯鏈里最大的BUG是，未來投資增速能否和貿(mào)易保護(hù)帶來的出口景氣度下滑相匹配。如果不能，將帶來新的產(chǎn)能過剩問題，內(nèi)卷也會(huì)加劇。希望這是我們的庸人自擾。三季度工業(yè)部門的超預(yù)期表現(xiàn)里，除了上面說到的公共事業(yè)+高技術(shù)行業(yè)，還有一個(gè)特征也讓人始料未及。
私營企業(yè)和股份制企業(yè)是亮點(diǎn)，國企和外資反倒是比較暗淡。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，分經(jīng)濟(jì)類型看，三季度，國有控股企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.3%；股份制企業(yè)增長(zhǎng)6.1%，外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增長(zhǎng)3.9%；私營企業(yè)增長(zhǎng)5.5%。國有企業(yè)和外企是增速最慢的，股份制和私營企業(yè)增速最快。9月，國有控股和外資企業(yè)的增速放緩，而私營企業(yè)和股份制企業(yè)在9月份增速明顯加快。
其中，私營企業(yè)的工業(yè)增加值從8月份的4.5%提高到5.6%，股份制企業(yè)從5%增加到6.2%。這個(gè)結(jié)果意味著，在國產(chǎn)替代大潮，以及搶出口的背景下，市場(chǎng)化程度高的內(nèi)資企業(yè)表現(xiàn)更好。這符合我們?cè)诖饲拔恼路治龅漠?dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性繁榮的特征?？偟膩碚f，三季度尤其9月份的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)確實(shí)比多數(shù)人預(yù)計(jì)的要好。
我們領(lǐng)略到，2024年9月最后一周疾風(fēng)暴雨式的政策刺激帶來的金融產(chǎn)業(yè)爆發(fā)；也見識(shí)到，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)確實(shí)努力朝著服務(wù)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在不斷調(diào)整?？晌覀円廊徊坏貌粨?dān)心，在相關(guān)領(lǐng)域投資增速快速增長(zhǎng)的背景下，一旦外需因?yàn)橘Q(mào)易摩擦等因素下滑，內(nèi)需跟進(jìn)乏力，結(jié)果將又是一場(chǎng)產(chǎn)能過剩的內(nèi)卷循環(huán)。
中國的發(fā)展速度確實(shí)太快，快到幾年，新產(chǎn)業(yè)就老了，快到幾年，稀缺的產(chǎn)業(yè)就過剩了，快到幾年，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，就成了高產(chǎn)出產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)。我們也太聰明，聰明到對(duì)真正的卡脖子的基礎(chǔ)工程，興趣缺缺。寫到這，不禁想起一首詞，春未來時(shí)先借問，晚恨開遲，早又飄零近。今歲花期消息定，只愁風(fēng)雨無憑準(zhǔn)。
