（報(bào)告出品方/作者：國(guó)金證券，滿在朋）
1. 三大驅(qū)動(dòng)因素共筑風(fēng)電賽道高景氣
1.1 驅(qū)動(dòng)因素一：雙碳政策推動(dòng)能源轉(zhuǎn)型，風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)性強(qiáng)
全球能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)明顯，可再生能源規(guī)模實(shí)現(xiàn)十年翻倍。根據(jù) IRENA 數(shù)據(jù) 顯示，全球氣候變暖大背景下，各國(guó)加快新能源開(kāi)發(fā)利用，全球可再生能 源累計(jì)裝機(jī)規(guī)模從 2010 年的 1222GW 提升至 2020 年的 2733GW，實(shí)現(xiàn) 十年規(guī)模翻倍。風(fēng)力發(fā)電作為可再生新能源發(fā)電重要手段，行業(yè)發(fā)展確定 性強(qiáng)。
風(fēng)力度電成本下降顯著，陸上風(fēng)電已成為全球成本較低的能源形式。根據(jù) IDENA 數(shù)據(jù)，全球陸風(fēng)、海風(fēng)成本十年來(lái)下降明顯，2021 年陸上風(fēng)電成 本僅為 0.033USD/KWh，低于其他所有能源形式的度電成本，為其持續(xù)發(fā) 展奠定基礎(chǔ)。
風(fēng)電行業(yè)高速發(fā)展背景下，全球風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)提升。根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)顯 示，2021 年全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量達(dá) 837GW，同比增長(zhǎng) 12.4%。新增裝機(jī) 量近兩年持續(xù)保持較高水平，2021 年新增裝機(jī)共 93.6GW，其中海上風(fēng)電 新增裝機(jī) 21.1GW。
各國(guó)對(duì)對(duì)能源安全和凈零排放需求迫切，全球風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期日 趨積極。根據(jù) GWEC 預(yù)測(cè)，2022-2026 年全球風(fēng)電裝機(jī)容量將累計(jì)新增 556.93GW，年復(fù)合增長(zhǎng)率 6.37%。
聚焦我國(guó)，政策層面上，在“碳達(dá)峰，碳中和”背景下，我國(guó)持續(xù)加大可 再生能源開(kāi)發(fā)力度。近年來(lái)，我國(guó)出臺(tái)一系列政策鼓勵(lì)支持風(fēng)電產(chǎn)業(yè)持續(xù) 發(fā)展。以 2021 年《“十四五”規(guī)劃》為例，定下大力提升風(fēng)電規(guī)模，加快 發(fā)展東中部分布式能源，有序發(fā)展海上風(fēng)電。
我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)需求增長(zhǎng)，風(fēng)力發(fā)電占總發(fā)電量比重持續(xù)提升。根據(jù)國(guó)家能 源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó)風(fēng)電累計(jì)裝機(jī) 328.5GW，占比國(guó)內(nèi)發(fā)電裝機(jī) 總量的 13.8%。風(fēng)電裝機(jī)量持續(xù)上升的背景下，風(fēng)電發(fā)電量占全國(guó)發(fā)電總 量比例持續(xù)上升，2021 年我國(guó)風(fēng)力發(fā)電量占全國(guó)發(fā)電總量的 8.04%。
當(dāng)下我國(guó)貢獻(xiàn)風(fēng)電裝機(jī)市場(chǎng)主要份額。根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)顯示，2021 年我 國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)占比全球總新增量的 50.91%。目前我國(guó)已成為全球最大陸 上風(fēng)電裝機(jī)國(guó)家，累計(jì)裝機(jī)容量占比全球 40%。
各省陸續(xù)出臺(tái)“十四五”期間風(fēng)電裝機(jī)規(guī)劃，十四五期間我國(guó) 29 個(gè)省份風(fēng) 電新增裝機(jī)規(guī)劃容量合計(jì)達(dá) 310GW。根據(jù)《電力增長(zhǎng)零碳化（2020– 2030）：中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳中和的必經(jīng)之路》報(bào)告預(yù)計(jì)，2030 年風(fēng)電總裝機(jī)容量 達(dá) 8.7 億千瓦（對(duì)應(yīng) 870GW），年均復(fù)合增速達(dá) 11.43%。
1.2 驅(qū)動(dòng)因素二：風(fēng)機(jī)大型化協(xié)同降本，推動(dòng)風(fēng)電行業(yè)周期轉(zhuǎn)成長(zhǎng)
復(fù)盤(pán)風(fēng)電裝機(jī)歷史，受政策補(bǔ)貼等影響，風(fēng)電行業(yè)具備周期性。2004 年開(kāi) 始國(guó)家出臺(tái)相關(guān)鼓勵(lì)政策，風(fēng)電行業(yè)開(kāi)始快速發(fā)展，2008-2010 年經(jīng)歷跑 馬圈地，我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量開(kāi)始快速增長(zhǎng)；2011-2013 年電網(wǎng)建設(shè)滯后， 國(guó)產(chǎn)風(fēng)電機(jī)組質(zhì)量不穩(wěn)定，期間裝機(jī)量增速放緩。2013 年棄風(fēng)率明顯下降， 風(fēng)電裝機(jī)量開(kāi)始回升。2014 年國(guó)家首次下調(diào)風(fēng)電上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)后，2015 年引發(fā)搶裝潮。2019 年“雙碳”目標(biāo)提出，國(guó)家再次下調(diào)風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)， 補(bǔ)貼政策逐漸退坡使得陸風(fēng)和海風(fēng)在 2020、2021 年分別迎來(lái)?yè)屟b熱潮。
政策補(bǔ)貼退坡后，大型化協(xié)同風(fēng)機(jī)降價(jià)等因素有望推動(dòng)風(fēng)電行業(yè)周期轉(zhuǎn)成 長(zhǎng)。風(fēng)電項(xiàng)目 IRR 提升是風(fēng)電裝機(jī)的直接驅(qū)動(dòng)因素，IRR 與發(fā)電收入與投 入成本有關(guān)。收入端，風(fēng)電平價(jià)，單瓦電價(jià)穩(wěn)定，同時(shí)風(fēng)機(jī)大型化帶動(dòng)發(fā) 電效率、發(fā)電小時(shí)數(shù)提升，電網(wǎng)測(cè)智能化等使得棄風(fēng)率下降，發(fā)電收入端有望上升；成本端，風(fēng)機(jī)大型化攤銷(xiāo)成本，同時(shí)風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下降， 帶動(dòng)風(fēng)電初始投資成本下降。因此未來(lái)風(fēng)電項(xiàng)目 IRR 有望持續(xù)上升，從而 帶動(dòng)裝機(jī)量持續(xù)提升。
催化一：風(fēng)電平價(jià)推動(dòng)發(fā)電收入端維持穩(wěn)定。風(fēng)電平價(jià)后上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定， 2021 年陸風(fēng)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，新建陸上風(fēng)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)按各省燃煤發(fā)電基 準(zhǔn)價(jià)執(zhí)行。同時(shí)自 2022 年起，我國(guó)取消對(duì)新增并網(wǎng)海上風(fēng)電的補(bǔ)貼， 2022 年或?yàn)楹Ｉ巷L(fēng)電平價(jià)元年。風(fēng)電平價(jià)后，上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定，發(fā)電收入端 有望維持穩(wěn)定。
催化二：風(fēng)機(jī)大型化是風(fēng)電降本重要手段。設(shè)備成本方面，規(guī)?；?yīng)增 強(qiáng)，有望攤薄風(fēng)機(jī)制造成本；非設(shè)備成本方面，相同裝機(jī)容量下風(fēng)機(jī)臺(tái)數(shù) 減少，對(duì)應(yīng)的建設(shè)、運(yùn)維成本費(fèi)用減少；此外，大型化風(fēng)機(jī)對(duì)應(yīng)高塔筒和 大葉片，風(fēng)機(jī)容量增大提升掃風(fēng)面積，有效提高發(fā)電小時(shí)數(shù)及發(fā)電量，間 接起到降本增效的作用。
當(dāng)前風(fēng)電機(jī)組持續(xù)大型化，單機(jī)容量功率明顯提升。根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 截至 21 年國(guó)內(nèi)陸風(fēng)平均單機(jī)容量達(dá)到 3.1MW，海風(fēng)平均單機(jī)容量達(dá) 5.6MW，目前陸上風(fēng)電主流裝機(jī)機(jī)型為單機(jī)容量 3MW 以上的風(fēng)電機(jī)組， 單機(jī)容量 4-5MW 的風(fēng)電機(jī)組開(kāi)始小批量應(yīng)用于部分陸上風(fēng)電場(chǎng)。海上風(fēng) 電方面，主流新增機(jī)型單機(jī)容量為 5MW 以上。
風(fēng)電裝機(jī)結(jié)構(gòu)方面，高功率風(fēng)機(jī)占比提升。根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)風(fēng) 機(jī)機(jī)組累計(jì)裝機(jī)容量的功率主要集中在 2-2.9MW。截至 2021 年，2.0MW 以下（不含 2.0MW）累計(jì)裝機(jī)容量同比下降 6pcts；2.0-2.9MW 累計(jì)裝機(jī) 容量同比下降 5pcts；3.0MW 及以上風(fēng)電機(jī)組累計(jì)裝機(jī)容量占比達(dá) 23%， 同比增長(zhǎng) 1pct 左右。
根據(jù)《平價(jià)時(shí)代風(fēng)電項(xiàng)目投資特點(diǎn)與趨勢(shì)》可以看出，在僅考慮風(fēng)電機(jī)組 點(diǎn)位影響的同一項(xiàng)目為例，當(dāng)單機(jī)容量由 2MW 提升到 4.5MW 時(shí)，項(xiàng)目投 資成本降低，LCOE 可降低至 0.0468 元/kwh。隨著風(fēng)電機(jī)組單機(jī)容量提升， 項(xiàng)目度電成本明顯下降。
催化三：風(fēng)機(jī)投標(biāo)均價(jià)持續(xù)下降，單瓦投資成本降低。近年來(lái)風(fēng)機(jī)投標(biāo)價(jià) 格呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，根據(jù)金風(fēng)科技公開(kāi)數(shù)據(jù)表示，2021 年年初陸風(fēng)風(fēng)機(jī) 中標(biāo)均價(jià)為 3030 元/kw 左右，2022 年 9 月中標(biāo)均價(jià)為 1808 元/kw，降幅 高達(dá) 40%，風(fēng)機(jī)價(jià)格的持續(xù)下降將帶動(dòng)風(fēng)電初始成本的下降。
催化四：棄風(fēng)限電緩解，下游運(yùn)營(yíng)商對(duì)風(fēng)電消納能力提升。2016 年我國(guó)平 均棄風(fēng)率為 17%，部分“三北”地區(qū)由于配套電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)滯后、部分地 區(qū)棄風(fēng)限電現(xiàn)象嚴(yán)重，2016 年開(kāi)始我國(guó)出臺(tái)一系列針對(duì)可再生能源消納的 政策推動(dòng)，棄風(fēng)限電情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，2020 年我國(guó)平均棄風(fēng)率為 3%。同時(shí) 伴隨電網(wǎng)智能化，風(fēng)電消納比例近年持續(xù)提升，裝機(jī)可持續(xù)性明顯增強(qiáng)。
1.3 驅(qū)動(dòng)因素三：海上風(fēng)電需求高增，推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)
相較陸風(fēng)，海上風(fēng)電優(yōu)勢(shì)明顯，整體風(fēng)機(jī)利用率更高，單機(jī)容量更大，年 運(yùn)行小時(shí)數(shù)最高可達(dá) 4000h 以上，海上風(fēng)電效率相較陸上風(fēng)電年發(fā)電量多 出 20%-40%。同時(shí)，我國(guó)海風(fēng)資源豐富、海上風(fēng)力供給更充足、氣流均勻 等使得風(fēng)電機(jī)組運(yùn)行更加平穩(wěn)，海上風(fēng)電是風(fēng)電未來(lái)發(fā)展的重要方向。
海風(fēng)平價(jià)已至，成長(zhǎng)屬性凸顯。2022 年前三季度，風(fēng)電項(xiàng)目招標(biāo)規(guī)模 73.6GW，已超過(guò)去年全年招標(biāo)量，預(yù)計(jì)全年招標(biāo)量有望達(dá)到 90-100GW 左右?？紤]到風(fēng)機(jī)從中標(biāo)到確認(rèn)收入的周期需要半年到一年的時(shí)間，上一 年風(fēng)機(jī)招標(biāo)量基本決定當(dāng)年新增裝機(jī)規(guī)模，2023 年風(fēng)機(jī)交付與并網(wǎng)有望大 幅增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)金電新組統(tǒng)計(jì)，2022 年海風(fēng)招標(biāo) 15.87GW。
我國(guó)海上風(fēng)電發(fā)展迅速，2021 年新增裝機(jī)創(chuàng)歷史新高。根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù) 據(jù)，2021 年我國(guó)海上風(fēng)電新增裝機(jī)量達(dá) 1690 萬(wàn)千瓦，同比 2020 年增長(zhǎng) 452.29%，是此前累計(jì)建成總規(guī)模 1.8 倍。截至 2021 年底，我國(guó)風(fēng)電累計(jì) 裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 26.39GW，滲透率（即海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量占比）從 2016 年的 1%提升至 2021 年的 8%左右。隨著陸風(fēng)政策補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向海上補(bǔ)貼， 加之海上風(fēng)電大葉片等趨勢(shì)推進(jìn)，預(yù)計(jì)我國(guó)海上風(fēng)電滲透率將持續(xù)提升。
地方政府加快推進(jìn)海上風(fēng)電，“十四五”期間，部分省份針對(duì)海上風(fēng)電項(xiàng)目 提出規(guī)劃，目前根據(jù)各沿海省市發(fā)布的海風(fēng)建設(shè)規(guī)劃，2021-2025 年各省 市（不完全統(tǒng)計(jì)）新增海上風(fēng)機(jī)約 52GW。按照已發(fā)布規(guī)劃，新增規(guī)模最 大的前三個(gè)省份是廣東、山東和江蘇，海上新增規(guī)模分別約為 17、10、 9GW。政策推動(dòng)下，海上風(fēng)電降本有望繼續(xù)。
2. 風(fēng)電軸承環(huán)節(jié)：風(fēng)機(jī)大型化驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)化步入深水區(qū)
軸承作為“機(jī)械的關(guān)節(jié)”，其主要功能是支承旋轉(zhuǎn)軸或其他運(yùn)動(dòng)體，引導(dǎo)轉(zhuǎn) 動(dòng)或移動(dòng)運(yùn)動(dòng)并承受由軸或軸上零件傳遞而來(lái)的載荷。根據(jù)軸承工作時(shí)運(yùn) 轉(zhuǎn)的軸與軸承座之間的摩擦性質(zhì)，軸承可分為滾動(dòng)軸承和滑動(dòng)軸承兩大類(lèi)。
滾動(dòng)軸承作為軸承工業(yè)的主要產(chǎn)品，一般由內(nèi)圈、外圈、滾動(dòng)體和保持架 四部分組成。滾動(dòng)軸承的外圈和內(nèi)圈統(tǒng)稱(chēng)為軸承套圈。滾動(dòng)體一般分為球 和滾子兩種，具有減少內(nèi)圈和外圈在相對(duì)旋轉(zhuǎn)過(guò)程中摩擦的作用。
軸承產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料主要由軸承鋼以及少部分非金屬材料，軸承下游廣 泛應(yīng)用于各類(lèi)工業(yè)領(lǐng)域，根據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年我國(guó)軸 承行業(yè)下游前三大應(yīng)用領(lǐng)域分別為汽車(chē)、家用電器、電機(jī)，其他還包括工 程機(jī)械、風(fēng)電、冶金、農(nóng)機(jī)等領(lǐng)域。
軸承市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù) Grandview Research 數(shù)據(jù)，2020 年全球軸承市 場(chǎng)規(guī)模為 1187 億美元，預(yù)計(jì)從 2021 年到 2028 年，年復(fù)合增長(zhǎng)率 CAGR 為 8.5%，2028 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 2280 億美元。根據(jù)中國(guó)軸承工業(yè)協(xié)會(huì) 數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó)軸承行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約 2278 億元左右。
目前，在全球范圍內(nèi)，軸承行業(yè)經(jīng)過(guò)多年產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)后，形成集中在瑞典、 德國(guó)、日本、美國(guó)四個(gè)國(guó)家的八家大型軸承企業(yè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)。世界八 大軸承企業(yè)包括瑞典 SKF（斯凱孚）、德國(guó) Schaeffler（舍弗勒）、日本 NSK（恩斯克）、日本 JTEKT（捷太格特）、日本 NTN（恩梯恩）、美國(guó) TIMKEN（鐵姆肯）、日本 NMB（美蓓亞）、日本 NACHI（不二越），“世界 八大軸承企業(yè)”在國(guó)際軸承市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率合計(jì)達(dá)到 70%以上。同時(shí)國(guó) 內(nèi)廠商軸承市場(chǎng)份額較為分散。
我國(guó)軸承行業(yè)擁有五大產(chǎn)業(yè)群，浙東地區(qū)擅長(zhǎng)精密中小型軸承。我國(guó)軸承 產(chǎn)業(yè)主要集中在東北地區(qū)、河南洛陽(yáng)地區(qū)、山東聊城地區(qū)、浙東地區(qū)和蘇 南地區(qū)。東北地區(qū)主要代表企業(yè)為哈爾濱軸承和瓦房店軸承兩家國(guó)有企業(yè)， 優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品為重大裝備類(lèi)軸承、調(diào)心滾子軸承等。洛陽(yáng)地區(qū)主要以國(guó)企洛陽(yáng) LYC 軸承為代表，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品為重大裝備類(lèi)軸承、特大型軋機(jī)軸承等。隨著 我國(guó)市場(chǎng)化程度的提高，浙東地區(qū)（慈溪、新昌、常山）及蘇南地區(qū)（蘇 州、無(wú)錫、常州）的民營(yíng)軸承企業(yè)開(kāi)始嶄露頭角，并逐漸成為我國(guó)軸承行 業(yè)的主力軍，主要擅長(zhǎng)制造精密中小型軸承。
2.1 風(fēng)電軸承：軸承環(huán)節(jié)成長(zhǎng)屬性強(qiáng) ，市場(chǎng)規(guī)模百億級(jí)別
風(fēng)電軸承為風(fēng)電設(shè)備的核心零部件，可分為變槳、偏航軸承和傳動(dòng)系統(tǒng)軸 承（主軸、增速器及電機(jī)軸承）兩大類(lèi)，通常由外圈、內(nèi)圈、滾動(dòng)體和保 持架四種零部件組成。一般一臺(tái)雙饋式或半直驅(qū)風(fēng)電機(jī)組由 1 套主軸軸承、 3 個(gè)變槳軸承、1 個(gè)偏航軸承以及變速箱（可達(dá) 20 個(gè)）和電機(jī)軸承（2 個(gè)） 組合而成。直驅(qū)式風(fēng)機(jī)沒(méi)有齒輪箱結(jié)構(gòu)，不需要齒輪箱軸承。
軸承在工作時(shí)會(huì)受到徑向力和軸向力，不同工作位置上其力學(xué)特性和承載 能力各有不同，因此具有不同結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。常見(jiàn)的主軸軸承有三種：調(diào)心滾 子軸承、圓錐滾子軸承和三排圓柱滾子軸承。調(diào)心滾子軸承多用于雙饋、 5MW 以下機(jī)型，其優(yōu)點(diǎn)在于抗撓動(dòng)性較強(qiáng)。直驅(qū)和半直驅(qū)型風(fēng)機(jī)主軸軸承 一般采用圓錐滾子軸承和三排圓柱滾子軸承，適用于更大單機(jī)容量機(jī)組。 同時(shí)三排圓柱滾子軸承可以用作獨(dú)立變槳軸承，雙排球軸承通常作為傳統(tǒng) 的偏航變槳軸承使用，目前也有少部分偏航軸承采用滑動(dòng)軸承技術(shù)。
軸承在風(fēng)機(jī)中價(jià)值量占比方面約為 5%-7%。根據(jù)電氣風(fēng)電招股說(shuō)明書(shū)，葉 片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、軸承、鑄件分別占比 19%、10%、8%、7%、5%。 根據(jù)三一重能招股說(shuō)明書(shū)，在雙饋的技術(shù)路線中，軸承成本占比約為 5%。
風(fēng)電軸承在風(fēng)電設(shè)備中國(guó)產(chǎn)化率較低。根據(jù) Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 目前風(fēng)電塔筒已基本實(shí)現(xiàn) 100%國(guó)產(chǎn)，發(fā)電機(jī)、機(jī)廠、齒輪箱等環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn) 化率較高，主軸軸承和偏航/變槳軸承國(guó)產(chǎn)化率較低，主要系風(fēng)電軸承研發(fā) 制造需要較強(qiáng)技術(shù)積累以及長(zhǎng)期驗(yàn)證，目前技術(shù)壁壘較高，國(guó)產(chǎn)替代亟需 突破。
盈利能力方面，軸承環(huán)節(jié)表現(xiàn)出較高毛利率水平，21 年毛利率達(dá) 31.6%； 整機(jī)、葉片、鍛件/法蘭毛利率水平較低，分別為 19.3%、11.7%、19.9%。 21 年受原材料成本上升影響，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率均有所下降。
大型化趨勢(shì)下，軸承環(huán)節(jié)呈現(xiàn)明顯抗通縮屬性。伴隨機(jī)型容量增大，單兆 瓦容量對(duì)應(yīng)機(jī)組部件重量會(huì)有所下降。根據(jù)三一重能公告采購(gòu)價(jià)格數(shù)據(jù)顯 示，隨著風(fēng)電機(jī)組容量的提升，風(fēng)電整機(jī)單位價(jià)值量下降明顯下降，主軸 軸承、偏航變槳軸承環(huán)節(jié)未表現(xiàn)出明顯通縮屬性，價(jià)值量未隨風(fēng)機(jī)容量的 增加被攤薄。在風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，隨著價(jià)值量占比提升，軸承環(huán)節(jié)在風(fēng) 電行業(yè)更具成長(zhǎng)性，有望擴(kuò)大軸承市場(chǎng)空間。
我們認(rèn)為未來(lái)風(fēng)電裝機(jī)量有較強(qiáng)成長(zhǎng)性，通過(guò)測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025 年風(fēng)電軸 承新增市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 340 億元。其中主軸軸承市場(chǎng)規(guī)模約為 116.3 億 元，偏航變槳軸承約為 137.8 億元，齒輪箱軸承市場(chǎng)規(guī)模約為 85.6 億元。
新增裝機(jī)規(guī)模：預(yù)計(jì) 2022 年我國(guó)風(fēng)電招標(biāo)規(guī)模將達(dá) 90-100GW。根據(jù) 現(xiàn)有招標(biāo)水平以及“十四五”風(fēng)電規(guī)劃，預(yù)計(jì) 2022-25 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝 機(jī)分別為 50/80/88/100GW。
分功率新增裝機(jī)比例：根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)，21 年 3.0MW 以下、3.0- 4.9MW 、 5.0-6.9MW 、 7.0MW 及 以 上 新 增 裝 機(jī) 量 占 比 分 別 為 19.9%/56.6%/20.3%/3.1%。風(fēng)機(jī)新增裝機(jī)呈現(xiàn)出明顯的大型化趨勢(shì)， 預(yù)計(jì)未來(lái) 3.0MW 以下、3.0-4.9MW 容量的風(fēng)機(jī)將逐漸出清，7.0MW 及以上容量有望成為主流機(jī)型。
軸承單位價(jià)值量：具體單位價(jià)值量主要參考新強(qiáng)聯(lián)公告，考慮到 20 年 搶裝潮后風(fēng)電零部件價(jià)格下降，21 年價(jià)格有所下滑。在當(dāng)前風(fēng)機(jī)大型 化趨勢(shì)下軸承具備一定抗通縮能力，同時(shí)小功率軸承市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈， 價(jià)格偏低，大功率軸承的技術(shù)壁壘較高，存在一定溢價(jià)。
當(dāng)前風(fēng)電軸承制造商主要包括舍弗勒、SKF、Timken、Rothe Erde 等海外 企業(yè)以及國(guó)內(nèi)瓦軸、洛軸、新強(qiáng)聯(lián)等企業(yè)。從產(chǎn)品布局來(lái)看，外資舍弗勒、 SKF 實(shí)現(xiàn)從主軸軸承到齒輪箱軸承、發(fā)電機(jī)軸承全覆蓋。本土廠商目前受 限于技術(shù)水平和生產(chǎn)規(guī)模，主要發(fā)力中低端市場(chǎng)。
2.2 主軸軸承：技術(shù)壁壘較高，國(guó)產(chǎn)替代空間大
主軸軸承作為風(fēng)機(jī)主傳動(dòng)鏈系統(tǒng)的關(guān)鍵部件，不僅要承受風(fēng)力載荷，還要 承受主軸、齒輪箱的重力載荷，工況復(fù)雜。主軸軸承常見(jiàn)配置主要為三點(diǎn) 式支承、二點(diǎn)式支承和單點(diǎn)式支承。一般雙饋式風(fēng)機(jī)主軸軸承采用調(diào)心滾 軸承，直驅(qū)和半直驅(qū)風(fēng)機(jī)主軸軸承采用單列或雙列圓錐滾子軸承。
主軸軸承工藝制造要求高，具備更高產(chǎn)品附加值。根據(jù)新強(qiáng)聯(lián)公告，主軸 軸承產(chǎn)品價(jià)格明顯高于偏航變槳軸承。同時(shí)伴隨風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，大功 率主軸質(zhì)量要求更高，價(jià)格更貴，3MW~4MW 主軸承銷(xiāo)售單價(jià)（不含稅） 約為 50 萬(wàn)元，4MW~6MW 主軸承銷(xiāo)售單價(jià)（不含稅）約 60 萬(wàn)元。
當(dāng)前主軸軸承、齒輪箱軸承以及發(fā)電機(jī)軸承國(guó)產(chǎn)化程度較低。根據(jù)中軸協(xié) 軸承協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)風(fēng)電軸承銷(xiāo)量國(guó)產(chǎn)化率較低，僅為 16.3%，其 中主軸軸承國(guó)產(chǎn)化率 33%，齒輪箱軸承國(guó)產(chǎn)化率 0.6%，發(fā)電機(jī)軸承 0.22%。分功率來(lái)看，在風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下，大功率主軸軸承工況載荷復(fù) 雜，工藝要求較高，同時(shí)研發(fā)、驗(yàn)收周期長(zhǎng)，目前市場(chǎng)份額仍集中在舍弗 勒、SKF 等外資廠商手中。
根據(jù) Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)表明，高端市場(chǎng)被瑞典 SKF、德國(guó)舍弗勒、日 本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美國(guó) TIMKEN 這四個(gè)國(guó)家八家大型跨國(guó)軸承企業(yè)所壟斷。2020 年舍弗勒、SKF、 NTN 等外資廠商三家加總達(dá) 65%，我國(guó)本土廠商洛軸、瓦軸市占率僅 4%。
當(dāng)前各廠商主軸軸承使用技術(shù)路徑有所不同。以國(guó)內(nèi)廠商為例，洛軸主軸 軸承主要為調(diào)心滾子軸承，瓦軸主軸軸承包括雙列調(diào)心滾子軸承和單列圓 錐滾子軸承，新強(qiáng)聯(lián)主軸軸承包括雙列圓錐滾子、三排圓柱滾子、單列圓 錐滾子軸承。
當(dāng)前主軸軸承國(guó)產(chǎn)化水平較低主要在于技術(shù)壁壘較高，包括設(shè)計(jì)、材料、 冷熱處理工藝以及設(shè)備方面。同時(shí)大功率軸承研發(fā)周期、驗(yàn)收周期較長(zhǎng)， 實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代需要長(zhǎng)時(shí)間模擬測(cè)試驗(yàn)證產(chǎn)品性能。
設(shè)計(jì)：除風(fēng)力載荷外，主軸軸承還要承受主軸、葉輪的重力載荷，工 況復(fù)雜。因此在設(shè)計(jì)時(shí)，要求軸承具備良好的抗沖擊性能、靈活的調(diào) 心性能、優(yōu)異的滾道抗疲勞性能。
材料：要求抗疲勞壽命長(zhǎng)，脆性?shī)A雜物以及大顆粒夾雜物對(duì)壽命造成 影響，因此需要提高軸承鋼的潔凈度，減小鋼中夾雜物的含量與尺寸， 提高碳化物的均勻性。此外，主軸軸承的硬度、強(qiáng)度、心部韌性與選 材關(guān)系密切。為提高零件硬度、保證心表硬度一致，要求材料具有良 好的淬透性、淬硬性及工藝適應(yīng)性。目前，大兆瓦風(fēng)電主軸軸承多采 用滲碳鋼、高淬透性鋼和中碳合金鋼。
工藝：大兆瓦主軸軸承工藝制造難度增加較多，如冷加工尺寸精度、 熱處理變形、滾動(dòng)體修形、滾道凸度、材料內(nèi)部組織控制，更優(yōu)的表 面處理技術(shù)，包括如何解決邊界摩擦以及外界污染物介入后的潤(rùn)滑問(wèn) 題等。
國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始掌握無(wú)軟帶淬火技術(shù)，國(guó)產(chǎn)替代有望加速。軸承的工作條件 要求整個(gè)圓周環(huán)形輥道表面具有穩(wěn)定的力學(xué)性能及均勻的淬硬層，而軟帶 的存在將導(dǎo)致該區(qū)域容易受到磨損。無(wú)軟帶淬火設(shè)備可以實(shí)現(xiàn)軸承套圈中 頻淬火無(wú)軟帶，淬火硬度均勻。近年來(lái)以新強(qiáng)聯(lián)等廠商采用先進(jìn)無(wú)軟帶淬 火設(shè)備可提高軸承的承載能力和可靠性，提高軸承使用壽命，該技術(shù)的應(yīng) 用有望推進(jìn)國(guó)產(chǎn)主軸軸承替代進(jìn)程。
國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格普遍低于進(jìn)口品牌，更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。根據(jù) CWEA 表示，調(diào)心 滾子軸承由于應(yīng)用時(shí)間較早，原材料和工藝加工較為成熟，價(jià)格因規(guī)格尺 寸不同大概在 9 萬(wàn)~15 萬(wàn)元，較進(jìn)口產(chǎn)品低約 40%~50%。圓錐滾子軸承 價(jià)格在 20 多萬(wàn)元，比進(jìn)口產(chǎn)品低 20%~30%。三排圓柱滾子軸承故障率低 于國(guó)外產(chǎn)品，可完全實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，價(jià)格比國(guó)外產(chǎn)品低 20%~30%。根據(jù) 三一重能公司主軸采購(gòu)數(shù)據(jù)，針對(duì)不同功率主軸軸承，外資 SKF 價(jià)格普遍 高于瓦軸、洛軸為主的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商產(chǎn)品價(jià)格。
風(fēng)電主軸軸承進(jìn)入高速發(fā)展期，國(guó)內(nèi)主要軸承企業(yè)持續(xù)推進(jìn)風(fēng)電主軸軸承 國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，各家均在大功率軸承方面不斷進(jìn)行突破。以新強(qiáng)聯(lián)為例， 2022 年 7 月公司 12MW 海上抗臺(tái)風(fēng)型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組主軸軸承下線，實(shí)現(xiàn) 了 3-7MW 風(fēng)機(jī)單列圓錐滾子軸承的小批量生產(chǎn)。部分國(guó)內(nèi)軸承廠商綁定 頭部風(fēng)電主機(jī)廠，一方面可以得到試裝測(cè)試機(jī)會(huì)，通過(guò)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累提高 軸承產(chǎn)品技術(shù)水平，另一方面也為軸承訂單來(lái)源提供穩(wěn)定性。
2.3 偏航變槳軸承：大型化趨勢(shì)推動(dòng)獨(dú)立變槳軸承有望成為主流
偏航軸承作為偏航系統(tǒng)中的重要部件，其位于塔筒頂端、機(jī)艙底部，承載 風(fēng)機(jī)主傳動(dòng)系統(tǒng)全部質(zhì)量，用于準(zhǔn)確適時(shí)調(diào)整風(fēng)機(jī)迎風(fēng)角度。變槳軸承將 槳葉與輪轂結(jié)合在一起，根據(jù)風(fēng)向調(diào)整槳葉陰風(fēng)角度使其達(dá)最佳狀態(tài)。偏 航、變槳軸承要有足夠強(qiáng)度和承受軸向力、徑向力、傾覆力矩聯(lián)合作用的 能力，要求運(yùn)行平穩(wěn)，啟動(dòng)力矩小，潤(rùn)滑、防腐及密封性能好。
偏航軸承的結(jié)構(gòu)形式主要有單排四點(diǎn)接觸球轉(zhuǎn)盤(pán)軸承（無(wú)齒式、內(nèi)齒式、 外齒式）和雙排四點(diǎn)接觸球轉(zhuǎn)盤(pán)軸承（無(wú)齒式、內(nèi)齒式、外齒式）兩種； 變槳軸承多采用雙排同徑四點(diǎn)接觸球轉(zhuǎn)盤(pán)軸承（無(wú)齒式、內(nèi)齒式）。
偏航變槳軸承整體技術(shù)含量略低于主軸軸承，國(guó)內(nèi)本土廠商技術(shù)成熟，其 產(chǎn)品在大小功率風(fēng)機(jī)應(yīng)用中基本已實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。根據(jù)新強(qiáng)聯(lián)公司公告， 偏航變槳軸承毛利率約為主軸軸承一半。目前國(guó)內(nèi)天馬、洛軸、瓦軸、新 強(qiáng)聯(lián)等廠商占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。
風(fēng)機(jī)大型化下，獨(dú)立變槳軸承滲透率有望持續(xù)提升。2021 年開(kāi)始，獨(dú)立變 槳的概念逐漸被各大廠商提出，是風(fēng)機(jī)大型化背景下的未來(lái)趨勢(shì)，未來(lái) 5MW 以上的機(jī)型有望全部采用獨(dú)立變槳技術(shù)。獨(dú)立變槳軸承的葉片載荷范 圍更大，使用的軸承類(lèi)型也由傳統(tǒng)的雙排球軸承逐漸轉(zhuǎn)為三排圓柱滾子軸 承，軸承價(jià)值量有望進(jìn)一步提升。
獨(dú)立變槳控制（IPC）指根據(jù)各個(gè)葉片的實(shí)際載荷發(fā)出不同的變槳指令， 控制槳距角的變化，使每個(gè)葉片能夠獲取不同的目標(biāo)位置，以達(dá)到降低葉 輪面不均衡疲勞載荷的目的，從而調(diào)節(jié)風(fēng)機(jī)速度進(jìn)而控制風(fēng)機(jī)的功率輸出。 相較傳統(tǒng)集中變槳，獨(dú)立變槳能夠有效地降低機(jī)組各部件疲勞載荷，具有 延長(zhǎng)風(fēng)機(jī)使用壽命和實(shí)現(xiàn)輕量化設(shè)計(jì)的優(yōu)勢(shì)。
目前能夠生產(chǎn)獨(dú)立變槳軸承的廠商較少，僅有如天馬、新強(qiáng)聯(lián)等將三排圓 柱滾子軸承應(yīng)用于變槳軸承，預(yù)計(jì)伴隨下游主機(jī)廠采用獨(dú)立變槳軸承的機(jī) 型占比逐步提高，有望帶動(dòng)軸承零部件廠商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
2.4 齒輪箱軸承：品類(lèi)繁多，新品類(lèi)有望實(shí)現(xiàn)從“0”到“1”技術(shù)突破
由于風(fēng)電機(jī)組主軸轉(zhuǎn)速較低，需要大傳動(dòng)比的齒輪箱進(jìn)行增速以達(dá)到發(fā)電 所需轉(zhuǎn)速。齒輪箱作為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的功率傳輸部件，通過(guò)提升傳動(dòng)系統(tǒng) 轉(zhuǎn)速、降低扭矩，從而把葉輪吸收的風(fēng)能傳遞到發(fā)電機(jī)，以滿足發(fā)電機(jī)使 用性能需求，主要應(yīng)用在半直驅(qū)式風(fēng)電機(jī)組和雙饋式風(fēng)電機(jī)組中。根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，2020 年雙饋式與半直驅(qū)式風(fēng)電機(jī)組占全球風(fēng)電機(jī)組的市場(chǎng) 份額合計(jì) 76.90%，風(fēng)電齒輪箱是風(fēng)電機(jī)組市場(chǎng)的主流需求。
風(fēng)電齒輪箱市場(chǎng)集中度高，根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，南高齒、采埃孚和威能極是 全球三大齒輪箱制造商，2020 年三大企業(yè)產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能比例約 70%。 其中南高齒全球市占率約 23.72%，是全球最大的齒輪箱制造商，其產(chǎn)品覆 蓋 1.5MW~11.XMW 全系列風(fēng)電齒輪箱產(chǎn)品。
風(fēng)電齒輪箱軸承數(shù)量多、種類(lèi)多，目前主要采用滾動(dòng)軸承，且大兆瓦機(jī)型 配套齒輪箱中以進(jìn)口軸承為主，占齒輪箱總成本 20%以上。包括深溝球軸 承、圓柱滾子軸承、滿裝圓柱滾子軸承、雙列圓錐滾子軸承、調(diào)心滾子軸 承、推力調(diào)心滾子軸承、四點(diǎn)接觸球軸承等。
風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)下滑動(dòng)軸承有望實(shí)現(xiàn)齒輪箱用軸承從“0”到“1”的突破。 滑動(dòng)軸承具有承載能力強(qiáng)、體積小、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單等特點(diǎn)。隨著風(fēng)電齒輪箱朝 著 10MW+ 超大功率發(fā)展（風(fēng)輪重量將超過(guò) 500t），以及市場(chǎng)對(duì)高性價(jià)比、 高可靠大功率風(fēng)電齒輪箱的需求越來(lái)越大，若仍全部采用進(jìn)口滾動(dòng)軸承， 不僅會(huì)使?jié)L動(dòng)軸承徑向尺寸過(guò)大，增大風(fēng)電齒輪箱故障失效率，還將增加 風(fēng)電齒輪箱成本，嚴(yán)重制約其性價(jià)比。根據(jù)《滑動(dòng)軸承在風(fēng)電齒輪箱中的 應(yīng)用現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)》表示，相較于采用滾動(dòng)軸承的風(fēng)電齒輪箱，采用滑 動(dòng)軸承的風(fēng)電齒輪箱扭矩密度可提升 25%，傳動(dòng)鏈長(zhǎng)度能減少 5%，齒輪 箱重量可降低 5%，成本相應(yīng)降低 15%。
目前國(guó)內(nèi)外廠商滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱并跑，均處于樣機(jī)開(kāi)發(fā)與測(cè)試階段。 德國(guó)威能極公司開(kāi)發(fā)出 3~5.xMW 半直驅(qū)型滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱，已實(shí)現(xiàn) 8MW 滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱研制。德國(guó)美聞達(dá)公司開(kāi)發(fā)出 5MW 及以上滑動(dòng) 軸承風(fēng)電齒輪箱，將所有滾動(dòng)軸承替換為滑動(dòng)軸承，扭矩密度提升了 35%， 達(dá) 150Nm/kg。德國(guó)采埃孚公司開(kāi)發(fā)出 4~5MW 滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱，將 扭矩密度提高到 175Nm/kg。上海電氣與威能極合作開(kāi)發(fā)出 5.xMW 滑動(dòng)軸 承風(fēng)電齒輪箱。南高齒開(kāi)發(fā)出 3.x MW 滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱。太原重工開(kāi) 發(fā)出 2MW 級(jí)滑動(dòng)軸承風(fēng)電齒輪箱，進(jìn)行了 5 年以上的風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)行驗(yàn)證。
3.重點(diǎn)公司分析
3.1 新強(qiáng)聯(lián)：軸承領(lǐng)域龍頭，有望充分受益國(guó)產(chǎn)替代
公司為風(fēng)電軸承龍頭，成立于 2005 年，2020 年于深圳創(chuàng)業(yè)板上市。公司 主營(yíng)業(yè)務(wù)為從事大型回轉(zhuǎn)支承和工業(yè)鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司深耕 風(fēng)電領(lǐng)域多年，全面覆蓋主軸軸承、偏航軸承和變槳軸承三大類(lèi)產(chǎn)品。公 司擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力和先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，成功研發(fā)出三排滾子主軸軸承、 盾構(gòu)機(jī)系列主軸承等產(chǎn)品，打破了該領(lǐng)域軸承產(chǎn)品國(guó)外壟斷的局面，并實(shí) 現(xiàn)進(jìn)口替代。
公司風(fēng)電產(chǎn)品占比快速增長(zhǎng)，營(yíng)收占比達(dá) 75%以上。公司的主要產(chǎn)品包括 風(fēng)電主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承,盾構(gòu)機(jī)軸承及關(guān)鍵零部件，海工裝備 起重機(jī)回轉(zhuǎn)支承和鍛件等，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括風(fēng)電整機(jī)、盾構(gòu)機(jī)、海工設(shè) 備、工程機(jī)械等。2018 年后公司的風(fēng)電類(lèi)產(chǎn)品的收入占比快速提升， 2020 年出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，營(yíng)收占比由 2019 年的 52.42%增長(zhǎng)到 85.92%。 目前風(fēng)電類(lèi)產(chǎn)品是公司的主要收入來(lái)源，2022H1 營(yíng)收占比為 77.14%。
公司業(yè)績(jī)階段性承壓。2016-2021 年公司營(yíng)業(yè)收入由 3.55 億元增長(zhǎng)至 24.77 億元，CAGR 達(dá) 47.48%；歸母凈利潤(rùn)由 0.43 億元增長(zhǎng)至 5.14 億元， CAGR 達(dá)到 64.25%，整體保持高速增長(zhǎng)。2020 年受益于下游陸風(fēng)裝機(jī)搶 裝潮，營(yíng)業(yè)收入大幅提升，同比增長(zhǎng) 221%。在 2020 年高基數(shù)情況下，公 司 21 年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)同比仍然分別增長(zhǎng) 19.8%、21.09%。2022Q1- Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 19.53 億元，同比增長(zhǎng) 2.79%，三季度受主軸軸承產(chǎn)品降 價(jià)以及軸承出貨量減少影響，利潤(rùn)端下滑較為明顯。
公司整體盈利能力較為穩(wěn)定。2016-2021 年公司銷(xiāo)售毛利率基本維持在 30% 以上，在原材料成本增長(zhǎng)的情況下，公司毛利率保持穩(wěn)定且略有增長(zhǎng)，主 要原因?yàn)楣久瘦^高的新產(chǎn)品獨(dú)立變槳軸承批量供貨以及大兆瓦的偏 航變槳軸承占比提升。銷(xiāo)售凈利率 2021 年后有所下降，2022Q1-Q3 為 17.56%，主要是受期間費(fèi)用率上升的影響。公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用 率比較穩(wěn)定，2021 年后管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率都有所上升。
公司客戶集中度較高，主要客戶包括明陽(yáng)智能、遠(yuǎn)景能源、三一重能、東 方電氣等行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。根據(jù)公司公告，2020 年以來(lái)前五大客戶收入占比 保持在 80%以上。其中風(fēng)電頭部主機(jī)商明陽(yáng)智能為公司第一大客戶，收入 占比長(zhǎng)期維持在 40%以上，2022Q1 明陽(yáng)智能收入占比達(dá) 60%。
公司通過(guò)定增項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)大功率風(fēng)電軸承，可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目布局風(fēng)電齒輪箱軸承。 公司 2020 年于創(chuàng)業(yè)板上市后，于 2021 年定增募投 9.35 億元用于建設(shè) 3.0MW 及以上大功率風(fēng)力發(fā)電主機(jī)配套軸承生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，進(jìn)一步擴(kuò)大 風(fēng)電主軸軸承產(chǎn)能，抓緊機(jī)遇實(shí)現(xiàn)風(fēng)電主軸軸承進(jìn)口替代，夯實(shí)公司在行 業(yè)的領(lǐng)先地位。此后公司又于 2022 年通過(guò)可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目募集 11.13 億元投資 于齒輪箱軸承及精密零部件項(xiàng)目，進(jìn)一步拓展公司高端產(chǎn)品品類(lèi)，達(dá)成除 發(fā)電機(jī)軸承之外風(fēng)電軸承全覆蓋，實(shí)現(xiàn)風(fēng)電軸承和風(fēng)電齒輪箱精密零部件 業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。
3.2 恒潤(rùn)股份：風(fēng)電法蘭龍頭，新布局迎來(lái)新起點(diǎn)
公司成立于 2003 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由 鍛件、以及真空腔體及其配件，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于風(fēng)電、石化、金屬壓力容 器、船舶等行業(yè)。其中，輾制環(huán)形鍛件采用輾環(huán)工藝可進(jìn)一步熱處理和精 加工為法蘭、齒輪、回轉(zhuǎn)支撐套圈等環(huán)形鍛件成品；鍛制法蘭及其他自由 鍛件采用自由鍛工藝，生產(chǎn)各種標(biāo)準(zhǔn)通用法蘭或定制法蘭。
分行業(yè)來(lái)看，風(fēng)電行業(yè)為公司主要下游應(yīng)用領(lǐng)域，2019-2021 年風(fēng)電塔筒 法蘭收入占總營(yíng)收比例連續(xù)三年超 50%。分產(chǎn)品來(lái)看，公司輾制法蘭貢獻(xiàn) 主要營(yíng)收，屬于精加工鍛件成品，在公司營(yíng)收占比中長(zhǎng)期維持 50%以上。 1H22 公司輾制法蘭營(yíng)收 4.1 億元，占總營(yíng)收比重 50.8%。
公司業(yè)績(jī)短期有所承壓，伴隨風(fēng)電裝機(jī)需求增長(zhǎng)有望回升。受益風(fēng)電行業(yè) 驅(qū)動(dòng)，2016-2021 年公司營(yíng)收 CAGR 為 29.52%，歸母凈潤(rùn) CAGR 達(dá) 36.08%。2020 年國(guó)內(nèi)風(fēng)電搶裝潮下，業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高，公司營(yíng)收同比達(dá) 66.61%，歸母凈利潤(rùn)同比達(dá) 459%。21 年公司業(yè)績(jī)?cè)谇耙荒旮呋鶖?shù)情況下 同比微降。22 年前三季度公司業(yè)績(jī)下滑明顯，主要系疫情及外部因素影響 風(fēng)電整體裝機(jī)不及預(yù)期，同時(shí)需求放緩下招標(biāo)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司產(chǎn)品有 所降價(jià)，公司業(yè)績(jī)短期有所承壓。預(yù)計(jì)隨著風(fēng)電平價(jià)化背景下，行業(yè)需求 周期轉(zhuǎn)成長(zhǎng)，新增裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)規(guī)模有望回升。
公司盈利能力短期承壓，內(nèi)部費(fèi)用管控能力穩(wěn)定。利潤(rùn)端，公司整體原材 料成本占總成本達(dá) 60%-70%，21 年開(kāi)始受原材料價(jià)格上漲，公司毛利率 呈現(xiàn)一定波動(dòng)。2022 年公司前三季度毛利率為 9.93%，同比減少 19.11pct， 我們判斷主要系鍛件法蘭單價(jià)同比有所下降，同時(shí)受軍事、疫情等外部因 素影響海上風(fēng)電裝機(jī)低于預(yù)期，高毛利海上風(fēng)電法蘭收入占比有所下滑導(dǎo) 致。此外三季度子公司恒潤(rùn)傳動(dòng)前期投資較大，軸承項(xiàng)目集中計(jì)提成本也 有所影響。
費(fèi)用端，公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，研發(fā)投入逐步提高，從 2017 年的 0.26 億元增至 2021 年的 0.88 億元。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著法蘭需求回升促進(jìn)價(jià)格 回暖，疊加新募投項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司盈利狀況有望得到改善。
公司順應(yīng)趨勢(shì)，積極擴(kuò)產(chǎn)大 MW 海風(fēng)法蘭和抗通縮軸承等項(xiàng)目，布局高附 加值環(huán)節(jié)。21 年 9 月公司非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金，定向增發(fā)發(fā)行價(jià) 19.88 元/股，發(fā)行數(shù)量 7412.95 萬(wàn)股，募資總額達(dá) 14.74 億元，擬用于年 產(chǎn) 5 萬(wàn)噸 12MW 海上風(fēng)電機(jī)組用大型精加工鍛件擴(kuò)能項(xiàng)目、年產(chǎn) 4000 套 大型風(fēng)電軸承生產(chǎn)線項(xiàng)目以及年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸齒輪深加工項(xiàng)目。通過(guò)本次項(xiàng)目 轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司將具備風(fēng)電塔筒法蘭由 9MW 擴(kuò)充至 12MW 的生產(chǎn)能力， 產(chǎn)品品種增加風(fēng)電軸承、風(fēng)電齒輪箱鍛件等高端產(chǎn)品。
3.3 五洲新春：磨前產(chǎn)品龍頭，風(fēng)電滾子核心供應(yīng)商
公司專(zhuān)注精密制造技術(shù)，為國(guó)內(nèi)少數(shù)涵蓋精密鍛造、制管、冷成形、機(jī)加 工、熱處理、磨加工、裝配的軸承、精密零部件全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。公司主營(yíng) 業(yè)務(wù)包括軸承及配件、風(fēng)電產(chǎn)品、汽車(chē)配件、熱管理系統(tǒng)零部件，其產(chǎn)品 廣泛應(yīng)用于工程機(jī)械、汽車(chē)、航空航天、軌道交通、風(fēng)電、空調(diào)等行業(yè)。
軸承產(chǎn)品為公司主要收入來(lái)源，同時(shí)公司產(chǎn)品出口導(dǎo)向?yàn)橹?，境外銷(xiāo)售占 比較高。分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司主要營(yíng)收源于軸承及配件業(yè)務(wù)，21 年軸承 及配件收入占比總營(yíng)收 54.8%。公司空調(diào)管路業(yè)務(wù)目前已成為第二大主營(yíng) 業(yè)務(wù)，收入占比從 18 年的 4.7%提升至 21 年的 25.9%。此外受益下游風(fēng) 電行業(yè)需求旺盛，21 年公司風(fēng)電產(chǎn)品收入占比 2.48%。從地區(qū)收入分布來(lái) 看，2021 年，公司國(guó)內(nèi)地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 15.04 億元，占比達(dá) 62.1%。
公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2020 年受疫情訂單量下滑以及原材料軸承鋼年底 漲價(jià)近 30%的影響，營(yíng)收與凈利潤(rùn)有所下滑。公司 2021 年?duì)I業(yè)收入 24.23 億元，同比增長(zhǎng) 38.15%，歸母凈利潤(rùn) 1.24 億元，同比增長(zhǎng) 98.89%。 2022 年公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，前三季度營(yíng)收達(dá)到 25.12 億元，超過(guò) 2021 年全年?duì)I業(yè)收入，同比增長(zhǎng)達(dá)到 42.3%；歸母凈利潤(rùn) 1.42 億元，同 比增長(zhǎng) 21.5%。
公司整體毛利率略有下降，凈利率有所回升。21 年公司銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售 凈利率分別為 19.9%、、5.4%，近年來(lái)毛利率總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，未來(lái)有 望隨著高毛利率風(fēng)電產(chǎn)品逐漸放量以及整體銷(xiāo)售收入提升，帶動(dòng)公司整體 盈利水平回升。費(fèi)用端，公司 2020 年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入成本， 公司銷(xiāo)售費(fèi)用率有所下滑至 1.48%。公司日常管理規(guī)劃有度，管理費(fèi)用率 長(zhǎng)期維持在 6.5%左右。此外，公司長(zhǎng)期注重研發(fā)投入，2016-2021 年間研 發(fā)費(fèi)用率最高達(dá)到 3.48%。未來(lái)公司有望憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、規(guī)模 優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步降低費(fèi)用率。
公司風(fēng)電滾子目前最大客戶是德國(guó)蒂森克虜伯旗下德楓丹、羅特艾德和奧 地利、巴西等五家工廠，終端客戶是全球風(fēng)電第一品牌維斯塔斯。同時(shí)風(fēng) 電滾子還配套全球軸承第一品牌 SKF，與遠(yuǎn)景能源達(dá)成戰(zhàn)略合作，為遠(yuǎn)景 能源風(fēng)電軸承供應(yīng)商新強(qiáng)聯(lián)、瓦軸及洛軸等提供滾子配套。
2022 年公司定增募資用于年產(chǎn) 2200 萬(wàn)件 4MW 以上風(fēng)電機(jī)組精密軸承滾 子技改項(xiàng)目，全部建成后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年收入約 5.5 億元。根據(jù)公司公告，截 至 22 年 6 月 30 日，公司風(fēng)電滾子在手訂單為 2.11 億元，所涉客戶包括德 楓丹、羅特艾德、煙臺(tái)天成、新強(qiáng)聯(lián)、洛陽(yáng) LYC、瓦軸集團(tuán)、軸研科技等。 公司持續(xù)擴(kuò)大滾子產(chǎn)能和市場(chǎng)占有率，根據(jù)公司公告，公司爭(zhēng)取未來(lái)達(dá)到 10 億的高端精密軸承滾子產(chǎn)值。
