（作者：東吳證券黃細里）
一、復盤2020-2022年國內(nèi)新能源市場
特征一：一旦突破瓶頸銷量爬坡速度非?？?/span>
歷史會相似但絕不可能完全復制。新能源替代油車斜率更陡峭，天花板更高。 從現(xiàn)有銷量數(shù)據(jù)看，新能源在100萬輛橫盤時間更久，從100-300-600萬輛突破速度均更快于 SUV。新能源時代特征：更全新品類創(chuàng)新導入期長，但新車技術創(chuàng)新迭代周期快導致上升速度快。 從詳細季度數(shù)據(jù)來看，2019年起的新能源與2012年起的SUV季度對比來看：1）第一階段四個季 度SUV增速整體快于新能源，差距逐步拉大；2）第二階段六個季度新能源開始爆發(fā)，差距逐步 縮小；3）第三階段四個季度新能源銷量反超SUV，行業(yè)滲透率達到基本相當水平。
特征二：初步形成了兩超多弱格局
2020~2022年行業(yè)集中度變化：逐步由多強變 為兩超多弱，格局集中度不斷提升。 2020年：格局分散，群雄逐鹿。比亞迪+特斯拉 兩超格局維穩(wěn)，3~15多強份額快速提升。 2021年：一超初現(xiàn)，多強紛爭。特斯拉兩超份 額緩慢上升，多強份額逐步被侵蝕轉多弱。 2022年：兩超形成，多強轉弱。比亞迪+特斯拉 份額繼續(xù)提升，多強份額下滑轉多弱，尾部穩(wěn)定。
特征三：盈利能力分化顯著
特斯拉和比亞迪實現(xiàn)盈利本質(zhì)是實現(xiàn)顯著規(guī)模效應。兩超（特斯拉+比亞迪）均實現(xiàn)連續(xù)單車盈利，理想處于盈虧平衡邊緣，小鵬汽車/零跑汽車/蔚來虧損較大。體現(xiàn)形式上：1）特斯拉：底層技術 創(chuàng)新—全球領導品牌溢價—全球超級大單品模式—直營模式；2）比亞迪：底層技術創(chuàng)新—供應鏈 垂直一體化—全價格帶覆蓋—國內(nèi)領導品牌溢價。
二、2023年國內(nèi)新能源景氣度預測
2023年國內(nèi)新能源汽車依然可實現(xiàn)高增長
我們預計2023年國內(nèi)新能源乘用車銷量仍將保持較快增速，批發(fā)/零售口徑可實現(xiàn)銷量為 968/604萬輛，同比增速分別為51%/54%。核心支撐在于—— 政策端：新能源汽車政策紅利猶在，購置稅減免完全延續(xù)； 供給端：比亞迪/理想汽車/吉利汽車等車企持續(xù)推出新車，供給端產(chǎn)品矩陣迅速豐富； 需求端：終端對新能源接受度持續(xù)提升，10~20萬元價格帶新能源滲透率進一步提升空間較大。
2023國內(nèi)新能源增量拆分：分技術路線測算
分技術路線來看，PHEV為增量主要貢獻者。供給（比亞迪/吉利汽車/長城汽車/長安汽車等）+ 需求（用車成本低+里程焦慮弱）共同推動下2023年PHEV車型仍是新能源市場擴容的重要推手， 我們預計2023年交強險口徑PHEV車型銷量為267萬輛，同比+159.2%；純電車型銷量為470萬 輛，同比+19.9%；增程車型銷量為67萬輛，同比+139.3%。
10萬元以下：總量提升有限
10萬元以下新能源市場總容量提升有限，基本盤依然是油車公司雙積分的約束需求：我們預計 2023年10萬元以下新能源車銷量（交強險口徑）為128萬輛，同比基本持平，主要原因為成本端 承壓利潤空間有限，供給端布局積極性不高。
10-20萬元：PHEV最核心增量來源
EV容量提升有限：該價格帶用戶群體基本需求為首購（滿足多場景用車需求+燃油經(jīng)濟性），純 電產(chǎn)品產(chǎn)品力相對有限，增購市場已經(jīng)初步飽和。驗證點：2023年車企在該價格帶規(guī)劃全新純電 新車型數(shù)量少；除比亞迪海豚月銷破萬外無其余爆款車型。
該價格帶PHEV容量提升空間較大：1）比亞迪DMI示范效應顯著，在售/規(guī)劃車型豐富；2）長安 汽車-長城汽車-吉利汽車三家混動技術方案+供應量準備+渠道變革陸續(xù)到位，2023年預計將上 市10余款PHEV車型，新車放量當打之年。增程式容量提升很?。杭夹g方案本身優(yōu)勢不明顯。
20-30萬元：競爭較為激烈
20-30萬元價格帶新能源車三大特征：技術路線豐富+特斯拉核心價格帶+供給端擁擠。1）EV/ 增程/PHEV三種技術路線在該價格帶均有生命力；2）特斯拉主銷車型Model 3/Model Y降價后 核心所在價格帶，標桿車企主耕市場；3）2023年在該價格帶布局的新車型非常多（約12款）。
2023年20-30萬元價格帶新能源車銷量預計將達177萬輛（交強險口徑），同比增速達97.2%， 主要原因為：1）我們預計特斯拉會降價至2021年7月前期低點，明星車型貢獻銷量增量；2）自 主品牌新車型眾多，共同推動市場擴大。 競爭格局預判：供給豐富競爭激烈，預計后50%分位品牌份額下滑，市場讓渡給部分新進入者。
30萬元以上：競爭格局較寬松
30萬元以上新能源車市場容量判斷：EV+增程產(chǎn)品推動銷量增長，核心搶占搶占BBA份額。內(nèi)部 格局相對寬松，主要原因為特斯拉價格帶下移+傳統(tǒng)豪華車新能源競爭力弱可替代空間足，核心 受益車企包括蔚來、華為、理想以及極氪，2023年預計推出新車型約12款。
三、2023年國內(nèi)新能源車企格局研判
新能源車企的比較研究框架
底層（長期）：核心看車企的組織與管理方式迭代能力，效率是否能本質(zhì)提升。 中層（中期）：核心看車企的【產(chǎn)品定義-技術研發(fā)-供應鏈-渠道】能否形成好的正循環(huán)。 上層（短期）：核心看車企將要推什么新車？是否有爆款能力？
技術研發(fā)要素比較：技術迭代進入階段性瓶頸期
整車企業(yè)相關技術要素分為整車生產(chǎn)平臺&混動（包括增程）化技術&智能化三大維度進行展開 分析：技術經(jīng)過2020年以來快速迭代發(fā)展后，電動化技術逐步成熟，智能化技術仍在醞釀期。
技術要素之混動路線對比：DM-i VS 增程
二者均含有發(fā)動機、雙電機、電池組，成本 基本相同，最大差異在于發(fā)動機的作用。 理想增程式中，發(fā)動機只負責發(fā)電，而不會 直接驅動車輛，技術壁壘相對較低。 比亞迪DM-i中，發(fā)動機不僅要發(fā)電，在必 要時還可直接參與驅動車輛，高速時加速性 更強，但會帶來動力切換沖擊，主要技術壁 壘在于動力源切換。 中低速經(jīng)濟性二者基本一致，但高速經(jīng)濟性 DM-i 明顯更佳。
技術要素混動：傳統(tǒng)主流車企均發(fā)力，新勢力空缺
混動技術比較：技術路線基本趨同，不同車企主打節(jié)油的解決方案中，除吉利因三檔變速器原 因采用P1+P2架構外，其余車企均采用P1+P3架構，燃油熱效率42%+，路線方向選擇差異較小。 推車節(jié)奏比較：比亞迪領先，長城/吉利/奇瑞等車企逐漸跟進，長安/廣汽等均有新一輪混動技 術儲備，對應車型2023年批量上市推出。
技術研發(fā)生產(chǎn)平臺：全新平臺迭代均已開發(fā)完成
整車生產(chǎn)平臺比較：充分吸收歐系車企平臺化生產(chǎn)概念，主流車企均開發(fā)新一代生產(chǎn)平臺，提 高零部件通用化率，提升開發(fā)/生產(chǎn)效率，實現(xiàn)更好降本。吉利/比亞迪領先，其余車企跟進較快。
技術要素智能駕駛：方向一致，L3量產(chǎn)難度較大
智能駕駛：軟硬件長期發(fā)展趨勢一致，L2功能基本實現(xiàn)標配差距較小，L3由于成本/政策原因難 以拉開差距，尚需進一步迭代。
產(chǎn)品定義要素：品牌高低端區(qū)分定位，細分挖掘
產(chǎn)品定義環(huán)節(jié)區(qū)分較為明顯： 20萬元以上中高端市場品牌間區(qū)隔較大，不同車企有不同品牌理念+主打賣點特色； 傳統(tǒng)車企通過孵化孕育第二/第三品牌的方式，結合自身產(chǎn)品較高性價比實現(xiàn)價格上探。
現(xiàn)金儲備能力比較：主流車企現(xiàn)金儲備均充足
上市車企整體現(xiàn)金儲備相對充足： 上汽集團/特斯拉流動資金儲備超2000億元，蔚來/理想/長安 流動資金儲備均500億元以上，比亞迪/長城/小鵬均400億元以上，廣汽/吉利接近400億元。
2023年新車：10~30萬元價格區(qū)間新車爆發(fā)
10萬元以下：比亞迪/上汽通用五菱有小微型純電產(chǎn)品推出； 10~20萬元： 比亞迪繼續(xù)增厚產(chǎn)品矩陣，吉利/長城/長安相繼PHEV新車大年，純電陸續(xù)布局； 20~30萬元：新車推出密集，特斯拉降價&主流傳統(tǒng)車企批量新車集中布局，零跑/哪吒等二線新 勢力也進軍該市場； 30萬元以上：蔚來/理想持續(xù)深耕，華為/小鵬/比亞迪以及其余主流傳統(tǒng)車企均布局新車。
四、整車估值體系如何看？
SUV時代：整車股PS中樞1倍附近
2011-2019年復盤總結：1）國內(nèi)SUV銷量從100萬輛實現(xiàn)1000萬輛，出口沒有顯著帶動。2）國內(nèi) SUV滲透率實現(xiàn)從10%-40%+，滲透率高于歐美發(fā)達國家天花板30%。3）估值在20%-30%-40% 三個重要節(jié)點切換。4）整車板塊PS最高2倍PS，最低0.5倍，中樞是1倍附近。
電動化時代：整車股PS中樞或上移致2倍附近
估值中樞上移核心原因：電動化是銜接油車時代和智能化時代的唯一橋梁，雖然短期無法完成 整車商業(yè)模式的質(zhì)變，但量變的重要性不可忽視。1）新能源國內(nèi)滲透率天花板高于SUV，且全 球新能源滲透率還非常低。2）規(guī)模效應要求更高導致行業(yè)集中度更高，整車在產(chǎn)業(yè)鏈的議價權 將有望持續(xù)提升。
存在是否合理？（非線性思維去找強α車企）
目前市場對整車股估值等級差異化非常大，背后體現(xiàn)了市場對不同類型車企的認知：1）特斯拉， 估值溢價來自于核心競爭力的認可。2）新勢力：新能源造車先發(fā)優(yōu)勢+智能化略領先+成長潛力 強，一旦出現(xiàn)問題估值快速下修（近半年小鵬為例）。3）比亞迪：自主新能源領導品牌已經(jīng)跑 出來了（尤其是混動）但智能化布局較晚。4）賽力斯：華為實力的初步體現(xiàn)，智能化能力突出。 5）長城-吉利-長安：沒有顯著差異，油車負資產(chǎn)壓力，新能源尚未真正跑出來。5）廣汽：自主 表現(xiàn)不錯，合資新能源轉型相對較慢。6）上汽：合資轉型相對較慢。
經(jīng)典案例：2016-2017年吉利汽車脫穎而出！
以SUV行業(yè)紅利2016-2017年：1）SUV滲透率已達30%-40%，增速放緩。2）A股7家整車指數(shù)加 權PS估值在2015年中沖高后持續(xù)下修至1倍左右。 吉利汽車憑借自身超強阿爾法新車周期，PS估值與行業(yè)指數(shù)走出了獨立行情，最高PS上升到3倍。
五、A-H股車企競爭力+看點總結
理想汽車：產(chǎn)品精準定位，增程/純電周期強勢
核心競爭力：揚長補短開啟飛輪旋轉模式，以“精準產(chǎn)品定位+技術迅速追趕”為核心的強爆款 能力。結合車企分析框架：
1）組織管理維度：創(chuàng)始人專注于打造敏捷組織，大力推行OKR，構 建“價值觀統(tǒng)一+透明化+責任心”獨特企業(yè)文化。
2）產(chǎn)品定義維度：以精神維度開辟家庭用 戶全新品類，堅持創(chuàng)造移動的家&幸福的家，打造大單品。
3）技術維度：智能電動等研發(fā)領域 快速補足短板，布局800V超高壓快充以及智能駕駛核心軟件算法全棧自研，核心技術自主可控。
4）供應鏈維度：公司以效率&安全為先打造供應鏈，借力一線自主零部件企業(yè)保障后端交付。
吉利汽車：多元技術布局，23年雷神/極氪齊發(fā)力
核心競爭力：多元技術布局，成熟生產(chǎn)模塊助力強勢新車周期，發(fā)力智能電動。結合車企分析 框架：
1）組織管理維度，吉利依托母公司全球化資源整合優(yōu)勢，以“智能吉利2025”為綱領不 斷創(chuàng)新。
2）技術維度：BMA/CMA/SEA/SPA四大模塊化生產(chǎn)平臺，覆蓋多樣化車型；電動/混 動/換電技術全覆蓋；智能化以外采+合作+自研三條線同步發(fā)力，高速NGP功能已迭代上車。
3） 產(chǎn)品定義：雷神逐步覆蓋吉利+領克兩大燃油品牌助力新能源轉型，極氪向上沖刺高端純電市場 提升品牌形象，實現(xiàn)全價位覆蓋。
4）供應鏈管理：圍繞母公司供應鏈體系，積極引入外部優(yōu)勢 供應商，保障穩(wěn)定供應；
5）渠道營銷：加速推進渠道變革降低左右手互博，同步采取數(shù)字營銷 體系，線上線下打通。
比亞迪：中低端龍頭穩(wěn)固，騰勢/仰望發(fā)力高端化
核心競爭力：供應鏈高度垂直整合+渠道布局完善配合完善產(chǎn)品矩陣鑄就品牌勢能高壁壘。結合 車企分析框架，
1）組織架構：管理架構梯隊精簡，汽車/電子/儲能等幾大事業(yè)群各自負責提升 運營效率，股權激勵方案落地加強人才吸引力。
2）技術研發(fā)：三電/混動/超充技術全面自研并 保持市場領先，合作英偉達/地平線/Momenta等加速智能化相關能力儲備。
3）供應鏈管理：汽車 產(chǎn)業(yè)鏈上中游核心零部件高度整合，電池/芯片等戰(zhàn)略生產(chǎn)資源全面布局，并逐步引入外部供應 鏈體系提升整體競爭活力。
4）產(chǎn)品定義：王朝/海洋/騰勢/仰望以及全新品牌實現(xiàn)對國內(nèi)不同價 位細分市場全面覆蓋；
5）渠道營銷：王朝/海洋網(wǎng)絡密集布局，騰勢/仰望開拓探索直營模式， 廣泛渠道優(yōu)勢明顯。
蔚來：換代+全新車型密集推出，新品大年銷量可期
核心競爭力：核心技術全面布局，圈層營銷構筑壁壘。結合車企分析框架：
1）產(chǎn)品定義：對標 寶馬等豪華品牌，車型高舉高打，樹立高端品牌形象。基于NT2平臺車型已實現(xiàn)上市交付，原 有平臺車型也將于2023年完成換代。
2）渠道營銷：營銷+服務多方面入手全面塑造品牌力。 線上NIO App打造多場景+廣覆蓋+零距離線上社區(qū)模式，擴大宣傳同時引導客戶完成品牌共 創(chuàng)。線下NIO House增強品牌形象，NIO Space實現(xiàn)銷售網(wǎng)絡迅速擴張。
3）供應鏈管理：整 車代工緊密綁定江淮，其余核心部件合作主流零部件供應商。
4）技術研發(fā)：智能化方面整體 路線定位自研軟件/硬件全棧閉環(huán)，參與芯片等上游部件研發(fā)，逐步提高自主定義能力；電動化 方面蔚來堅持動力總成技術自研自產(chǎn)，同時對電池技術也進行相關研發(fā)布局，保障技術迭代及 供應鏈穩(wěn)定。
