本文從產(chǎn)能周期與庫存周期相疊加的角度，詳細(xì)梳理制造業(yè)各行業(yè)在去產(chǎn)能和補庫存中所處的階段，進而對2017年制造業(yè)投資回升的動能究竟有多強做出判斷。
制造業(yè)在中國固定資產(chǎn)投資中的占比約為1/3，其走向?qū)τ谂袛嘀袊?jīng)濟的走勢具有重要意義。2016下半年以來，制造業(yè)投資累計增速出現(xiàn)了近3年來的首次回升，令市場上看好2017制造業(yè)回暖、甚至認(rèn)為新一輪周期已經(jīng)啟動的觀點逐漸增多。總結(jié)來看，對制造業(yè)的樂觀態(tài)度主要出于兩方面：一是，制造業(yè)經(jīng)過三年多的去產(chǎn)能，或已接近產(chǎn)能出清，從而投資可能觸底反彈；二是，制造業(yè)的補庫存周期或?qū)⑼苿油顿Y顯著回升。
一、產(chǎn)能周期的視角
我們選取行業(yè)集中度增速、PPI同比、固定資產(chǎn)投資累計同比三項指標(biāo)，綜合判斷28個制造業(yè)行業(yè)目前去產(chǎn)能所處的階段。選取這些指標(biāo)的合理性分別在于：1）行業(yè)集中度增速。本輪中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩主要源于產(chǎn)能的分散化和低效率，因此，去產(chǎn)能的推進在很大程度上表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)集中度的提升。我們以各行業(yè)“資產(chǎn)總額/企業(yè)數(shù)量”來度量行業(yè)集中度，從其同比增速的變動中，可以大致觀察到各行業(yè)的去產(chǎn)能節(jié)奏。2）行業(yè)PPI同比。在本輪工業(yè)品價格回升中，上、中、下游價格漲幅不均，PPI的上漲主要集中在上游，而很多中、下游行業(yè)由于需求不足（或者說產(chǎn)能仍相對過剩），在上游價格大幅上漲的情況下，提價能力相對有限。因此，從行業(yè)PPI同比的相對增幅上，也可以體現(xiàn)其去產(chǎn)能是否相對充分。3）固定資產(chǎn)投資增速。這是刻畫各制造業(yè)行業(yè)投資擴產(chǎn)意愿最直接的指標(biāo)。
綜合各行業(yè)PPI、行業(yè)集中度和投資增速的變化情況來看，絕大多數(shù)行業(yè)仍處于去產(chǎn)能進程中（15/28），從而2017年制造業(yè)去產(chǎn)能的大格局仍將延續(xù)。上游行業(yè)因價格大幅上漲，去產(chǎn)能節(jié)奏放緩（6/28），加之少數(shù)行業(yè)產(chǎn)能已接近出清（3/28），這些或給制造業(yè)投資帶來些許上升動能。
1）上游的石油加工、鋼鐵、化工、煤炭和橡膠行業(yè)，近期去產(chǎn)能節(jié)奏明顯放緩。這主要源于去年的供給收縮與需求刺激，導(dǎo)致其產(chǎn)成品價格上漲較快，利潤改善削弱了企業(yè)去產(chǎn)能的動力。2016年，兩大去產(chǎn)能的標(biāo)桿行業(yè)鋼鐵和煤炭，利潤總額分別同比增長2.20倍和3.64倍。在此情況下，若沒有行政上的加碼干預(yù)，去產(chǎn)能勢必明顯放緩。
2）中游行業(yè)普遍處于去產(chǎn)能進程中，只有“造紙及紙制品業(yè)”可能已接近產(chǎn)能出清。值得注意的是，通用和專用設(shè)備制造業(yè)近期常與對朱格拉周期的討論相聯(lián)系。朱格拉周期是由設(shè)備更新?lián)Q代所驅(qū)動的投資周期，若朱格拉周期觸底回升，則可能最先體現(xiàn)為設(shè)備制造業(yè)需求的顯著好轉(zhuǎn)。然而，從目前通用和專用設(shè)備制造業(yè)均仍處于去產(chǎn)能進程中的情況來看，即便設(shè)備更新需求明顯增加，對這兩個行業(yè)投資的拉動或也相對有限。此外，造紙行業(yè)常被作為“制造業(yè)去產(chǎn)能接近尾聲”的論據(jù)，但從我們梳理結(jié)果來看，造紙行業(yè)只是個例。
3）下游行業(yè)分化較為明顯，去產(chǎn)能未開始、進行中、近完成均存在，但中間居多。其中值得注意的是汽車制造業(yè)，在購置稅減半政策影響下，2016年中國汽車產(chǎn)銷創(chuàng)下歷史新高，但需求轉(zhuǎn)好并未改變其產(chǎn)能過剩的格局。2017年隨著汽車稅收優(yōu)惠減少、銷量下滑，汽車行業(yè)去產(chǎn)能或?qū)⑦M一步提速。
近期，對2017年制造業(yè)景氣轉(zhuǎn)好不乏樂觀看法，其中較有影響力的觀點二：
一是，認(rèn)為2017年可能進入朱格拉周期的上行初段。朱格拉周期是由機器設(shè)備更迭所驅(qū)動的經(jīng)濟周期，其時長在8-10年。近30年美國和日本的國內(nèi)投資走勢都存在明顯的朱格拉周期。中國自1982年起也經(jīng)歷了三輪完整的朱格拉周期。今年，我們正處于2010年開始的第四輪周期的第7年。從美國、日本和中國過去的經(jīng)驗時長來判斷（8-11年），新一輪朱格拉周期的上行至少要到2018年才會出現(xiàn)。而且，結(jié)合中國第三輪投資周期的高點明顯下移，以及當(dāng)前人口老齡化和國際需求未有效抬升的長周期背景來看，即便在即將來臨的新一輪朱格拉周期中，投資上行的動能可能進一步減弱。因此，2017年中國可能仍處于朱格拉周期的筑底階段，即便新一輪周期開啟，投資上行的動能也是偏弱的。
二是，認(rèn)為2016年實際利率顯著下行，令企業(yè)融資成本下降，ROE和ROIC有所提升，從而對制造業(yè)投資回暖有一定刺激作用。這種觀點以PPI同比作為平減指數(shù)，對貸款利率進行調(diào)整，的確可以看到企業(yè)實際貸款利率的大幅下行。然而，如果以PPI的生產(chǎn)資料分項作為上游價格的表征，以PPI的生活資料分項作為下游價格的表征，則可看到：2016年，上游行業(yè)的實際貸款利率下降了12.2個百分點（年底只有1.1%）；而下游行業(yè)的實際貸款利率僅下降了1個百分點（年底為5%）。
換句話說，上游行業(yè)價格上漲的確使得其融資成本相對降低，但下游行業(yè)由于提價能力有限，事實上可能并未感受到融資成本的明顯下行。因此，恐怕不能得出企業(yè)融資成本已經(jīng)普降的結(jié)論，從而對中、下游行業(yè)投資回暖的前景仍需謹(jǐn)慎判斷；而上游行業(yè)由于仍面臨較嚴(yán)厲的去產(chǎn)能政策，盡管其實際融資成本大幅降低，但投資擴張的動能也極為有限。
二、庫存周期的視角
庫存周期平均長度為40個月，屬于短周期。按照每一輪庫存周期的波峰劃分，中國自1996年以來經(jīng)歷了5輪庫存周期。長度分別為1998-2001年的40.6個月，2001-2004年的44.6個月，2004-2008年的42.7個月，2008-2011年的38.5個月，2011-2014年的34.5個月，平均庫存周期長度為40.2個月。目前，中國處于自2014年8月開始的庫存周期。結(jié)合工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的累計同比增速判斷，本輪周期從2016年6月開始進入主動補庫存階段。
本輪庫存周期與去產(chǎn)能相疊加，大概率為弱周期。在前述五輪庫存周期中，有三輪周期偏強，分別是2001-2004年，2004-2008年，2008-2011年；有兩輪周期偏弱，分別為1998-2001年，2011-2014年。值得注意的是，在強周期中，2001-2004年是由貿(mào)易全球化因素驅(qū)動，2004-2008年中國經(jīng)濟整體向好，2008-2011年國家推行4萬億強刺激，這些背景均難再現(xiàn)。而在弱周期中，1998-2001年和2011-2014年的庫存周期都疊加了去產(chǎn)能進程，這兩輪庫存周期的上升期分別只占整個周期長度的32%和35%。
以周期長度和階段判斷來看，本輪制造業(yè)補庫存的周期已經(jīng)走到了中后段（圖表1）。預(yù)計補庫存過程到今年下半年就會結(jié)束，且?guī)齑嬖鏊龠M一步提升的潛力并不強。如前所述，本輪庫存周期因疊加去產(chǎn)能的背景，大概率是一個弱周期。在1998-2001年和2011-2014年這兩輪弱周期中，主動補庫存的持續(xù)時間大概為2-3個季度，而目前本輪周期的主動補庫存階段已接近3個季度。但考慮到本輪制造業(yè)去產(chǎn)能較2013年更為充分，產(chǎn)能的去化可能會制約補庫存的速度，因此，預(yù)計未來最多還會有1個季度左右的主動補庫存。
圖表1：本輪庫存周期或已處于中后段
進一步地，我們梳理了2011-2014年的庫存周期中補庫存時期的行業(yè)次序。在此階段，各個行業(yè)幾乎是“一窩蜂地”補庫存，并不存在特定的行業(yè)次序，且最滯后的行業(yè)也只晚于整體行業(yè)約7個月左右。在2016年6月開始的本輪補庫存周期中，截至去年年底，28個制造業(yè)行業(yè)中，只有7個尚未開啟補庫存進程。從以往補庫存經(jīng)驗來看，可以預(yù)期這7個行業(yè)的補庫存會于近期啟動。但這剩余幾個行業(yè)在制造業(yè)投資中占比僅為13%，因而其補庫存對制造業(yè)投資的整體拉動作用有限。
三、判斷新周期已啟動為時尚早
2017年制造業(yè)去產(chǎn)能的大格局仍將延續(xù)。但上游漲價導(dǎo)致的去產(chǎn)能放緩，以及少數(shù)行業(yè)產(chǎn)能已接近出清，或令制造業(yè)投資有小幅回升；而去產(chǎn)能背景下，本輪制造業(yè)補庫存周期已經(jīng)走到了中后段，預(yù)計補庫存過程到2017下半年就會結(jié)束，且?guī)齑嬖鏊龠M一步提升的潛力并不強。因此，從產(chǎn)能與庫存周期的疊加來看，對2017年制造業(yè)回升的動能不宜抱有過高期待。
一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，去年以來“投資穩(wěn)、生產(chǎn)暖”的格局或許仍將延續(xù)。去年以來，上游工業(yè)品價格急速上漲，但這種上漲主要由偏行政化的去產(chǎn)能帶來，而沒有太扎實和可持續(xù)的終端需求支撐。在此背景下，企業(yè)更可能在現(xiàn)有產(chǎn)能下提高產(chǎn)能利用率，而不太可能大規(guī)模地擴張產(chǎn)能。這是去年制造業(yè)投資與生產(chǎn)兩項指標(biāo)出現(xiàn)明顯分化的重要原因（圖表2）。2017年初以來，即便上半年房地產(chǎn)投資相對平穩(wěn)、基建投資熱情高漲、出口需求明顯改善，似乎足以支撐經(jīng)濟的總需求繼續(xù)向好，但在去產(chǎn)能仍將繼續(xù)推進的背景下，我們可能只會看到制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)“以銷定產(chǎn)”地提高產(chǎn)能利用率。制造業(yè)投資的真正回暖，既需要去產(chǎn)能繼續(xù)取得決定性進展，也需要經(jīng)濟新增長點的浮現(xiàn)。如此，制造業(yè)企業(yè)投資擴產(chǎn)的信心才可得到有效恢復(fù)。
圖表2：2016年以來制造業(yè)呈現(xiàn)出“投資冷、生產(chǎn)穩(wěn)”的特征
今年初以來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)似乎非常“亮眼”，但當(dāng)前的中國宏觀經(jīng)濟形勢也許只能用“乍暖還寒”來形容。首先，本輪房地產(chǎn)周期“高庫存”、“低土地供應(yīng)”的特征意味著，房地產(chǎn)投資的“慣性”或很難持續(xù)到今年下半年。其次，房地產(chǎn)投資對制造業(yè)投資有較為明顯的領(lǐng)先性，且本輪房地產(chǎn)投資回升幅度較小，也不足以帶動制造業(yè)投資出現(xiàn)大幅回升。再次，高基數(shù)和資金來源制約下，基建投資難以完全對沖房地產(chǎn)投資下行的壓力。最后，近期中國出口雖有所改善，但仍然面臨著歐洲政局動蕩和特朗普貿(mào)易保護主義的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。2017年下半年，經(jīng)濟總需求下滑或?qū)?dǎo)致制造業(yè)投資與生產(chǎn)均轉(zhuǎn)差，制造業(yè)復(fù)蘇的美好故事尚需假以時日。
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